中信建投 | 如何看待“择机”换锚

2026-10-22 · creasdior.com

10月19日，潘功胜行长在2026 金融街 论坛年会宣布五项政策举措，并明确“研究择机把公开市场主要操作品种切换为隔夜，隔夜回购利率将相应成为主要政策利率”。 我们认为，换锚方向已定、节奏快于预期，切换后政策利率中枢将由1.40%下移至1.25%，实质等价于一次15bp降息。最早落地时间或在岁末年初，基准为12月定调、2027年一季度落地。 策略上短端更确定

10月19日，潘功胜行长在2026 金融街 论坛年会宣布五项政策举措，并明确“研究择机把公开市场主要操作品种切换为隔夜，隔夜回购利率将相应成为主要政策利率”。

我们认为，换锚方向已定、节奏快于预期，切换后政策利率中枢将由1.40%下移至1.25%，实质等价于一次15bp降息。最早落地时间或在岁末年初，基准为12月定调、2027年一季度落地。

策略上短端更确定、1年期存单继续年底看破1.40%；30年国债2.06%仍顺风，但尾部行情需防波动放大。

10月19日三季度GDP数据出炉，整体好于预期，但是隔夜资金利率先行，率先区间下移，背后代表权益表现对货币政策阶段性宽松的影响可能会更大。当前论坛宣布隔夜OMO未来会成为政策利率，既引领资金面宽松和降息预期，又珍惜总量宽松空间。

非银大额赎回流动性支持工具、SLF扩容、债市互联互通、清算行外汇自营试点、科创中心金融支持，均不涉及基础货币投放，指向债市稳定机制与市场基础设施，总量宽松色彩偏淡。

短端受益最确定，1年期存单1.44%年底有望下破1.40%；长端30年国债2.06%仍顺风，但监管超长债关注度升级、行情末端波动加大。

存单方面，1年期AAA存单已降至1.44%，较年初下行约18bp。若换锚后资金中枢稳定在1.25%附近，银行压降活期存款将强化货基配置需求，存单仍有下行空间，关注11—12月跨年备付扰动。

一、政策利率“换锚”：从操作层面走向制度确认

其一，政策利率的期限锚缩短。人民银行此前已明确7天期逆回购操作利率的政策利率地位，并增加隔夜操作品种、重启公开市场国债买卖。本次进一步提出“进一步优化短端利率调控机制，为了进一步提高利率调控的精准性，人民银行将研究择机把央行公开市场主要操作品种的期限切换为隔夜，公开市场隔夜回购利率将相应成为主要政策利率”。这是利率调控框架自2024年以来最重要的一次调整。

其二，措辞仍留有余地。“研究择机”包含两层约束：一是“研究”意味着仍处论证阶段，短期内（数日内）落地概率不高；二是潘行长同时强调“货币政策框架的转型是一个渐进、持续的过程”，框架切换仍需以操作常态化、利率显性化、询量制度化为前提。当前隔夜逆回购主要集中在税期与月末时点操作，利率水平尚未逐日公告，距真正意义上的基准利率仍有制度距离。

其三，操作层面已在先行。2026年9月隔夜逆回购操作量达4.85万亿元，7天品种仅1.27万亿元，操作结构已实质向隔夜倾斜；D R001 自9月末以来由1.37%下行至10月19日的1.26%，持续运行于7天政策利率之下，并向隔夜操作利率收敛。价格信号与数量信号同时指向换锚，本次表态更接近对既有操作的追认，而非凭空转向。

关键在于“不降息而降息”。10月19日三季度GDP数据出炉，整体好于预期，但是隔夜资金利率先行，率先区间下移，背后代表权益表现对货币政策阶段性宽松的影响可能会更大。当前论坛宣布隔夜OMO未来会成为政策利率，既引领资金面宽松和降息预期，又珍惜总量宽松空间。

操作路径上，稳妥的安排可能是：（1）可能一：先下调7天逆回购利率，再将隔夜品种切换为主要操作品种，随后将7天品种改为多重价位招标，最后推动隔夜回购利率挂钩贷款与存款定价；（2）可能二：7天逆回购操作先改为多重价位招标，随后将隔夜品种切换为主要操作品种。本次演讲中关于贷款利率定价基准改革、退出存贷款基准利率的表述，实质上是在为上述路径清除制度障碍：一方面，允许财务能力较强的企业自主选择隔夜回购利率或LPR作为浮动利率贷款定价基准；另一方面，明确以市场化利率指标替代存贷款基准利率的计息依据。

“择机”并不必然兑现。2024年末曾出现“择机降准”的政策预告，最终并未落地，但当时其实涉及超长下行过快，央行后续用MDS+买卖国债进行替代。本轮的不同之处在于，政策利率与市场利率的偏离已经形成，DR001近期一直运行于7天政策利率下方约14bp，政策利率的信号功能被削弱，换锚的可能性相应上升。

时点上，2026年12月中央经济工作会议与2027年一季度是最主要的两个观察窗口。2027年春节落在2月6日，春节前取现需求与银行体系备付压力将显著抬升，届时总量宽松配合换锚落地，在操作上更为顺畅。我们据此将基准情形设定为“12月定调、一季度落地”。

二、五项政策工具：制度建设重于总量宽松

本次会议宣布的五项举措，覆盖流动性支持、债券市场基础设施、外汇市场开放与科技金融四个方向。整体看，制度建设与市场基础设施的色彩明显重于总量宽松。

1、同金融监管总局、中国证监会设立应对非银机构大额赎回的流动性支持工具。核心关键词是建立债券市场稳定机制。这部分表述其实和2026年617 陆家嘴 论坛发言一致，要点如下：（1）涉及机构为银行理财子公司、公募基金管理人，以及对应的银行母行、证券母公司等；（2）触发条件为债市等市场出现系统性压力、正常流动性渠道受阻、机构群体性面临流动性危机、可能引发系统性风险的“大额赎回”；（3）工具操作逻辑为“央行先用国债/央票等高流动性资产，换入机构持有的合格抵押品；机构再拿换入的国债去回购市场融资，用来应对赎回”工具；（4）对债券市场意义为，本质为流动性再分配功能，减弱后续债券收益率大幅上行时的赎回风险（本质上更利好信用和超长利率债）。

2、扩大常备借贷便利（SLF）的适用机构范围。这个工具目前使用量很低，本次核心是扩容至外资法人银行，解决其前期缺乏流动性支持问题，市场影响相对有限。

3、推动银行间与交易所债券市场互联互通落地。核心是2022年《银行间债券市场与交易所债券市场互联互通业务暂行办法》的落地，中长期看，它有利于收窄跨市场价差、提升交易所信用债流动性、扩大投资者基础，也有利于债券ETF和跨市场策略。

4、境外清算行境内外汇市场自营交易试点。核心关键词是8家中资和外资的人民币境外清算行在境内银行间外汇市场开展自营交易，本质上解决了境外清算行参与境内外汇市场的渠道问题，有利于人民币国际化和在岸外汇市场的深度。

5、金融支持三大国际科创中心。核心关键词是构建北、上、大湾区三个科创中心的叠加使用，推动增加三大区域再贷款，科创债等供给能力。

本处工具核心出于前期宣示的落地或者框架修改，中长期影响居多，短期不作为交易重点分析。

三、市场影响：短端确定性更高，长端顺风但波动加大

换锚对短端的利好最为直接。若换锚后隔夜资金中枢稳定在1.25%附近，银行或重启2026年4月的“压降活期存款利率”策略——目前已有银行开始下调活期存款利率，这将进一步加剧货币基金的资产配置压力，推动其加大对同业存单的配置。截至10月19日，1年期AAA同业存单收益率为1.44%，较年初下行约18bp。我们维持924存单进入拐点，年底下破1.40%的判断。

节奏上，11月至12月存单到期续发压力与跨年备付需求叠加，收益率下行可能并非单边，更可能呈现“中枢下移、波动加大”的特征。若资金面在税期或跨月时点出现阶段性收敛，存单收益率有扰动，反而是配置盘介入的窗口。

（二）长端：30年国债仍处顺风，但需防波动

从资产比价的角度看，本次会议对权益市场的影响可能大于债市。股市在低位虽有一定反弹诉求，但风险偏好系统性回升概率偏低。30年国债收益率10月19日收于2.06%，较年初下行约22bp，处于年内低位；在资金中枢下移、配置需求仍强的组合下，长端仍处顺风环境。

需要提示的是，随着收益率下行至低位，监管对于长债关注度仍在升级，行情末端的波动性将明显加大、流畅度弱于前期。策略上建议以持有票息为主、适度参与交易，避免在收益率低位追加久期；若30年国债收益率快速下行至2.00%附近，可考虑适度兑现浮盈、保留底仓。

一、货币政策态度理解偏差风险。市场易对政策取向、调控节奏与力度形成阶段性误判，造成流动性定价与预期错配。当前货币政策以结构性调控为核心，无固定松紧路径，市场易依托短期操作片面解读政策信号。过度乐观会透支宽松预期、推升杠杆；过度悲观则低估政策呵护意愿，两者均会放大债市波动。

二、宏观基本面超预期变化风险。经济、通胀、就业等指标超预期异动，将重构流动性定价中枢。若内需、地产修复超预期，或大宗商品、海外通胀抬升，央行边际收紧流动性，带动资金利率上行；若复苏弱于预期，宽松预期快速升温，易催生资金过度宽松与杠杆累积。

三、机构行为大幅异动风险。机构同质化调仓、杠杆操作是短期流动性剧烈波动、分层加剧的核心微观诱因。宽松预期下机构同步加久期、抬杠杆；政策信号转弱时集中降杠杆、减持资产，引发市场下行、信用利差走阔。银行负债、非银拆借、季末考核自查等变量异动，亦可能放大资金面摩擦。

证券研究报告名称：《 利率债:如何理解买卖国债放量和地量逆回购共存——流动性周报 》

报告发布机构： 中信建投 证券股份有限公司

汪梦涵 SAC 编号:S1440526070002